Европейские долговые рынки готовятся к новым сложностям. Уже высокие доходности по облигациям многих стран ЕС могут дополнительно увеличиться из-за пенсионной реформы в Нидерландах. Центральный банк этой страны уже заявил о рисках для финансовой стабильности, которые могут проявиться в январе следующего года. Редакция «Известий» попыталась выяснить, почему потенциальные пенсионеры небольшой Нидерландии имеют критическое значение для финансовой системы Европы.

Небольшая, но значимая страна

Несмотря на то что экономика Нидерландов составляет лишь 7% от ВВП еврозоны, пенсионная система страны играет существенную роль на финансовом рынке. По информации Европейского центрального банка, на нее приходится больше половины всех пенсионных накоплений в блоке. Пенсионные фонды Нидерландов владеют примерно €300 млрд в облигациях различных европейских государств при общей сумме пенсионных накоплений в €1,7 трлн.

Суммарные активы пенсионных фондов на €300 млрд составляют более 3% от всего долгового рынка еврозоны. Также нидерландские фонды инвестируют в долговые бумаги стран ЕС вне еврозоны, а кроме того, в облигации США.

Ранее пенсионные фонды Нидерландов предлагали участникам надежные программы с инвестициями в долгосрочные облигации и гарантиями выплат. Однако с января следующего года ситуация меняется: фонды больше не смогут гарантировать выплаты, а будут ориентироваться на инвестиции каждого участника. Это приведет к перетоку значительной части капиталов из долгосрочных госбумаг (и свопов для их хеджирования) в другие активы, например, акции. Молодые работники начнут вкладываться в более рисковые инструменты, в то время как люди предпенсионного возраста останутся в облигациях, преимущественно с более коротким сроком. Такая модернизация системы нацелена на решение проблем с демографией и изменениями на рынке труда.

Около 36 пенсионных фондов планируют реализовать переход к новой системе 1 января, остальные — постепенно, траншами каждые полгода до января 2028 года. Уже сейчас реформы влияют на рост доходностей долгосрочных облигаций, а трейдеры ожидают увеличения волатильности на рынке свопов в евро, которые используются фондами для хеджирования. В начале следующего года, когда реформа вступит в силу, волатильность может достигнуть крайних значений из-за низкой ликвидности.

Поскольку первая крупная волна фондов будет массово распродавать свои бумаги в период, когда ликвидность обычно минимальна, банкам и брокерам будет сложно соединить продавцов и покупателей, что может привести к кризису на рынке.

За последние недели ожидания волатильности по 30-летним свопам в евро возросли. Стратеги ING Group NV связывают это отчасти с грядущими изменениями. Этот сдвиг также оказывает давление на стоимость фондирования в евро. Как отмечает Bloomberg, управляющие активами, включая BlackRock и Aviva Investors, советуют проявлять осторожность по отношению к длинным облигациям, предпочитая краткосрочные. Некоторые, к примеру JPMorgan Asset Management, считают, что казначейские облигации США при подобных условиях привлекательнее европейских государственных бумаг.

Подготовка осложняется политическим кризисом в Нидерландах: после летнего краха правительства и временного кабинета ожидаются досрочные выборы. В их числе ушёл с поста министр социальных дел Эдди ван Хейюм, курировавший реформу. Он планировал предоставить пенсионным фондам дополнительный год для сокращения процентных хеджей после перехода, но теперь парламентские обсуждения по пенсиям отложены.

Доходности достигли пиковых значений

Постепенно с наступлением рубежа 2025–2026 годов ситуация станет острее. Январь традиционно является самым активным периодом эмиссии облигаций, что может привести к значительному превышению предложения над спросом на государственные долговые бумаги. Это способно вызвать резкий шок на рынке с активами на триллионы евро.

Справка «Известий»

Высокие доходности по облигациям говорят о возросших рисках для экономики и инвесторов. К ним относятся дефолт эмитентов, резкий рост инфляции, нивелирующий доходность, нестабильность рынка, потенциальные проблемы с ликвидностью и возрастающая стоимость обслуживания долга для госструктур и бизнеса.

Многие европейские страны имеют огромный долговой груз. В Италии он превышает 130% от ВВП, во Франции — свыше 110%, в Великобритании близок к 100%. Еще 12–13 лет назад, во время европейского долгового кризиса, эти цифры были ниже на 20–30 п.п. и тогда уже вызывали серьезную озабоченность. Высокий уровень совокупных долгов наряду с повышенными ставками значительно увеличивают расходы на обслуживание задолженностей, которые достигают и иногда превышают 10% от всех государственных расходов.

В другие периоды подобная проблема могла бы остаться незамеченной, особенно если рассматривать ее как техническую. Но сейчас ситуация сильно изменилась. Доходности по облигациям большинства европейских государств выросли заметно за последние несколько лет, особенно у длинных бумаг с 30-летним сроком. В середине августа стало известно, что доходность 30-летних облигаций Великобритании достигла максимума за 27 лет, превысив уровень во время «мини-бюджета» Лиз Трасс. В британской экономике долговые трудности действительно острые, но и в континентальной Европе разницы в положительную сторону мало.

К примеру, доходность по аналогичным бумагам во Франции сейчас составляет около 4,5% годовых — это более чем вдвое выше доковидного уровня. Франция приблизилась к Италии по этим показателям, хотя еще недавно Италия считалась «больным человеком Европы» из-за долговых и экономических проблем. В Германии и Нидерландах доходности держатся около 3,3%, что почти в четыре раза выше, чем в конце 2019 года.

Опасный замкнутый круг

Согласно оценкам инвестиционного банка ABN Amro, наибольшие вложения пенсионных фондов сосредоточены в долгах Германии, Франции и Нидерландов. Снижение спроса окажет давление на правительства, вынуждая их выпускать долговые обязательства с более короткими сроками погашения. Это повысит их чувствительность к колебаниям процентных ставок, поскольку рефинансирование будет происходить чаще. Стоит отметить, что спрос падает по всему рынку, но в случае голландских фондов этот процесс произойдет достаточно быстро.

Тяжелая ситуация в ЕС в оказалась даже значительнее, чем в США, хотя у последних объем долга относительно ВВП и доходности выше. Это связано с тем, что базовая процентная ставка в США примерно вдвое превышает ставку в еврозоне при сопоставимых уровнях инфляции. В результате американские активы, в частности государственные облигации, становятся более привлекательными при прочих равных условиях — это создает дополнительные сложности для европейских рынков.

Формируется порочный круг долговых проблем. Чтобы поддерживать финансовую устойчивость, необходимо постоянно увеличивать заимствования, но с ростом долгов становится все труднее обслуживать обязательства. В ситуацию добавляется еще один важный фактор — политическая нестабильность. Так, во Франции правительство стоит на грани возможного краха. Сложное финансовое положение требует непопулярных реформ, которые вызывают отставки правительств, что усугубляет рыночную ситуацию и подрывает доверие инвесторов.